【导读】A股折戟三年后，福贝宠物转战港股
从A股撤单到港交所递表，上海福贝宠物用品股份有限公司（以下简称福贝宠物）等了近三年。
日前，福贝宠物向港交所递交主板上市申请，国金证券（香港）担任独家保荐人。这家成立于2005年的宠物食品企业，主营宠物食品研发、生产与销售，产品以猫、犬主粮为核心，旗下拥有比乐、爱倍、品卓等自有品牌。
这并不是福贝宠物第一次站到IPO门口。2021年，公司就曾冲刺上交所主板IPO，后于2023年主动撤回申请。如今转战港股，福贝宠物面对的是一个更加拥挤、更加分化的宠物食品市场。
过去几年，宠物食品行业规模持续扩张，竞争也更加激烈，流量、渠道、营销、原材料和产能投入共同推高企业经营成本，行业红利已无法平均分配。
对于福贝宠物而言，A股IPO失利后的几年，恰好是同行借助资本市场加速扩张的阶段。如今再次递表，福贝宠物面临的不仅是能否成功上市的考验，更要回答增长是否失速、品牌能否放量、产能如何消化等一系列现实考题。
自有品牌缩水，“双轮驱动”是否失衡？
从业务结构看，福贝宠物是一家同时经营ODM及OBM业务的宠物食品生产制造商，产品包括宠物主粮和宠物零食，其中九成以上收入来自宠物主粮。
福贝宠物在招股书中将自身定位为“少数同时经营ODM和OBM业务的宠物食品制造商”，并强调两种模式之间能够形成协同。但从近三年收入结构看，公司两条业务线并没有同步向前。
2023年至2025年，福贝宠物ODM业务收入分别为6.13亿元、6.24亿元和6.30亿元，占总收入比例由58.6%升至61.7%。同期，OBM业务收入分别为4.32亿元、4.04亿元和3.50亿元，占比由41.3%降至34.3%。
也就是说，福贝宠物的代工业务有小幅增长，自有品牌业务却持续缩水。
对于一家希望登陆资本市场的宠物食品企业而言，这一变化并不轻松。ODM业务能够提供订单基础，有助于维持生产规模和产能消化，但这类业务通常更依赖客户订单，议价能力和毛利弹性也相对有限。
相比之下，真正能够打开估值想象空间的，往往是OBM业务持续放大，企业具有品牌经营能力。
然而，福贝宠物虽然拥有比乐、爱倍、品卓等多个自有品牌，但OBM业务的核心主力仍高度集中于比乐。2023年至2025年，比乐品牌收入分别为4.09亿元、3.86亿元和3.33亿元，占OBM业务收入比例超过九成。但近两年，比乐收入减少约7600万元。
值得注意的是，同期公司在市场推广上的投入却持续增加。2023年至2025年，福贝宠物销售及营销开支分别为1.06亿元、1.19亿元和1.33亿元。其中，营销及推广费由6004.5万元增至8315.7万元。
换言之，公司花在销售和推广上的钱越来越多，但自有品牌收入并未随之增长。
研发投入的变化同样值得关注。福贝宠物在招股书中强调“研发驱动”和“科学喂养”。福贝宠物称，截至最后实际可行日期，公司拥有132项中国注册专利，并参与制定12项国家、行业及协会标准。
但从费用端看，2023年至2025年，福贝宠物研发开支分别为2406.3万元、1502.7万元和1150.9万元，两年内下降超过五成。同期，公司销售及营销开支则从1.06亿元增至1.33亿元。
一边强调研发和科学喂养，一边是研发费用下降、营销费用增加，这形成了明显反差。
当前，宠物食品消费正在从“吃饱”转向“吃好”，消费者对配方、原料、安全性、适口性和功能性的关注度不断提升。对于福贝宠物而言，要摆脱单纯代工逻辑，就需要持续证明自身的产品创新能力和品牌运营能力。
接下来，福贝宠物能否真正从代工能力走向品牌能力？如果比乐无法重新放量，爱倍、品卓又尚未形成规模，自有品牌业务又将如何支撑未来估值？
产能利用率降至五成，募资升级如何消化？
在品牌业务承压的同时，福贝宠物前期扩产带来的产能消化压力也逐渐显现。
招股书显示，2023年至2025年，公司总设计产能分别为8.23万吨、9.07万吨和13.33万吨，实际产量分别为5.59万吨、6.09万吨和6.93万吨。显示公司产能扩张明显快于产量增长，整体产能利用率从67.9%降至52.0%。
尽管如此，福贝宠物仍要扩大产能，但2024年投产的福新生产基地、福佳生产基地、福源生产基地利用率并不高。2025年，这三个生产基地的产能利用率分别为20.1%、28.9%和63.8%。同期，上海福贝、宣城福贝、福智生产基地的产能利用率分别为52.1%、80.7%和43.7%。
产能利用率下降的同时，新基地投产带来的折旧摊销、人员成本和运营成本已开始体现。
福贝宠物在招股书中解释称，2025年销售成本上升，主要由于原材料成本增加、新生产基地投产后折旧摊销增加，以及生产团队扩大导致员工福利开支增加。公司毛利率下滑，也与新生产基地投产、生产成本增加有关。
这意味着，产能扩张尚未转化为足够的收入增量，却已经带来了成本压力。
此次递表，福贝宠物拟将募集资金用于全球销售网络扩张、品牌建设及市场推广、生产线及生产设备升级、产品研发及创新、潜在投资收购及战略合作，以及营运资金补充。
其中，生产线及设备升级仍是重要用途之一。但问题在于，现有产能利用率已经下滑至五成左右时，继续投入生产线及设备升级，又能否获得足够订单和品牌需求来消化？
上市前分红超净利，信披旧账仍待解释
福贝宠物递表前后的资本动作也值得关注。
招股书显示，公司于往绩记录期间并无派付任何股息。但2026年5月18日，董事会建议派发截至2025年12月31日止的年度股息1亿元，并于5月25日获股东周年大会批准，预计6月将派付。
而福贝宠物2025年净利润为9823.5万元。这意味着，此次拟派发的1亿元股息已经超过公司2025年全年净利润。
与此同时，公司现金储备正持续下降。截至2025年末，公司现金及现金等价物为3.09亿元，较2023年末的6.26亿元明显减少。截至2026年4月30日，公司现金及现金等价物进一步降至1.04亿元。
此外，福贝宠物的A股IPO经历曾留下信披“旧账”。
2023年8月7日，上交所发布文件，披露了福贝宠物在发行上市申请过程中，在涉及对赌协议解除的时间节点上，存在信披内容与客观事实不符的违规行为。
监管文件显示，福贝宠物曾在问询回复中表示，公司已于2021年12月陆续与9家投资机构完成“对赌条款解除且自始无效协议”的签订。但监管部门经专项核查发现，相关投资机构实际签署并交回协议文本的时间均晚于2021年12月31日。
上交所认定，福贝宠物关于对赌协议解除时间的陈述与事实不符，未能保证发行上市申请文件和信息披露真实、准确、完整，并对公司及相关责任人予以监管警示。
错过A股窗口后，福贝宠物是否已经“掉队”？
过去几年，中国宠物食品行业经历了一轮资本化进程。
中宠股份、佩蒂股份等较早登陆A股，乖宝宠物、源飞宠物、天元宠物、路斯股份等也陆续进入资本市场。上市之后，不少宠企借助融资平台进一步扩张产能、渠道和品牌，收入规模持续放大。
相比之下，福贝宠物在A股IPO折戟后的几年里，扩张节奏明显放缓。
记者查阅过往公告发现，2018年—2020年，福贝宠物的营业收入分别为3.07亿元、4.05亿元和6.64亿元；彼时，福贝宠物收入规模在多家宠物企业中仍处于靠前位置，仅次于乖宝宠物和中宠股份。
但到2025年，行业“座次”已然改变。2023年至2025年，福贝宠物收入分别为10.46亿元、10.33亿元和10.21亿元，连续两年下滑；同期，上述主要上市宠企收入规模均已超过福贝宠物，其中，乖宝宠物收入规模达到67.69亿元，福贝宠物与头部企业之间的差距明显拉大。
利润端的分化同样突出。2023年，福贝宠物归母净利润约为1.63亿元，在宠企中仍处于前列，仅次于乖宝宠物和中宠股份。但到2025年，已有多家上市宠企利润超过亿元，乖宝宠物净利润进一步增至6.73亿元，而福贝宠物净利润不增反降，降至9823.5万元。
对福贝宠物而言，A股折戟后的三年，恰好是多家同行借助资本市场加速扩张的三年。等它再次回到IPO门口时，行业竞争格局、品牌集中度和资本市场关注点都已经发生变化。
当下，宠物食品行业仍具备想象空间。宠物主粮是高频、刚需、复购型品类，国产宠物食品品牌也仍有提升空间。但行业空间并不等于公司成长。
从A股撤单到港股递表，福贝宠物等来了新的上市窗口。但这一次，资本市场要看的，不是它曾经错过了什么，而是它还能追回多少。
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